金领速配聚焦高成长与顺周期双主线！东方马拉松投资致投资者的信：2025年半年度投资回顾与未来展望

专题：2025基金年中大盘点：最高涨超88% 超120只基金清盘

　　来源：东方马拉松投资管理有限公司

　　致投资者的信

　　2025年半年度投资回顾与未来展望

　　钟兆民投资经理

　　王攀峰投资经理

　　尊敬的各位投资人：

　　2025年上半年，尽管有美国加征关税、中东地缘冲突等事件的影响，但是仍然存在结构性的投资机会。我们给您们做如下的汇报：

　　一、组合管理回顾

　　组合配置方向上，我们对A股先进制造、高股息等板块，港股互联网、创新药和有色金属等板块，美股科技等板块进行重点配置。未来会对组合进行持续的动态优化。

　　二、看好的投资机会

　　1、创新药板块

　　（1）美股医药板块承压：上半年，XBI指数（标普生物科技ETF）下跌7.9%，主因是医药谈判、最惠国定价条款及《One Big Beautiful Bill Act》削减Medicaid额度等负面政策叠加，行业盈利预期与估值持续受抑。监管环境趋严直接冲击药企业绩增长预期，资金阶段性撤离该板块，政策明朗化仍需时间。

　　（2）港股创新药板块领涨：受益于国产创新药出海加速，港股创新药指数大幅上涨57%，创近年最佳表现。国产创新药海外授权总金额增速超过100%，以PD-1/VEGF双抗、ADC药物为代表的尖端技术成为国际化主力，带动估值与业绩双升。

　　（3）A股医药生物板块温和修复：医药生物指数上涨约7%，本土医药企业由仿制向创新转型的趋势深化，政策支持逐步传导至二级市场。

　　5月初对创新药板块增加配置，近期随着市场估值水位和交易拥挤度提升，已经进行大幅的减仓。主要是基于当前创新药板块的交易已经较为拥挤，市场和资金的关注度很高，行情开始扩散到一些基本面不够扎实的小盘股，需要警惕潮水褪去后小盘股踩踏的风险。在板块调整过程中，我们会根据估值和具体公司的基本面情况，择机增配。

　　下半年我们将重点跟踪美国医药政策的落地情况。同时由于中国医药产业深度融入全球价值链的趋势不可逆，重点关注具全球竞争力管线的创新药企业。

　　2、科技板块

　　（1）美股科技：AI资本开支持续叠加主权AI建设，板块估值修复

　　第一季度时，随着DeepSeek的出现，海外互联网龙头对于AI技术路线暂时出现分歧，重新考虑是否需要持续高强度的算力建设，相关算力公司出现明显回调。但是进入二季度，DeepSeek的迭代放缓，Scaling law暂时没有出现明显放缓的情况，海外互联网巨头资本开支未出现明显下调，Meta甚至出现上调，一季报后，四家头部公司全年Capex增速上修至37%。此外沙特宣布1.8万块GB300 Blackwell芯片，说明主权AI开始建设。两方面因素驱动下，AI硬件板块估值有所修复，英伟达、博通、AMD股价回暖。但是考虑目前四家头部公司的资本开支+分红+回购接近当期经营性现金流，进一步提升AI资本开支的空间受限，我们下半年的关注重点将转向AI应用，认为今年下半年有望看到AI应用率先在编程领域（2B）以及AI agent（2C）领域爆发。

　　（2）港股+A股科技：第一阶段科技估值修复已经完成，大部分公司业绩尚未兑现

　　随着DeepSeek的出现，中国科技板块的估值从长期严重低估的情况有所修复，目前恢复到正常区间。而业绩方面，第二季度有业绩兑现的国内科技公司更多是英伟达产业链相关公司，包括PCB、光模块等领域。对于其他AI相关公司，目前AI应用没有普及，AI端侧产品（AI眼镜、AI手机）没有出现放量，导致相关公司业绩并未兑现，估值难以进一步提升。下半年我们将持续跟踪AI端侧产品的进展，尤其是AI眼镜的出货情况；此外考虑下半年苹果将发布新一代iPhone，其中摄像头排布、手机厚度以及散热都将出现明显改善，苹果有望进入新一轮产品周期，我们也将关注相关产业链公司的业绩转暖情况。

　　当前阶段，关注两个方向：海外潜在资本开支空间承压，转向关注AI应用落地情况；国内更关注C端AI应用带来新产品形态的普及情况。

　　3、先进制造板块

　　回顾 2025 年上半年，年初在人形机器人、工程机械等板块带动下，机械行业快速上涨，至 3月20日机械设备指数年内累计涨幅达 18.4%；此后，受中美关税影响，机械行业累计涨幅快速下跌至4月8日的-4.7%，随后逐渐回升。截至6月30日，沪深300 指数累计上涨0.03%，机械行业累计上涨9.30%。

　　展望下半年，继续看好新兴产业趋势、新质生产力的投资机会，尤其是具身智能方向。具身智能强调智能体与物理世界的紧密融合，代表了人工智能领域的全新范式，人形机器人作为具身智能的典型代表，被视为实现具身智能的最佳载体之一。

　　人形机器人产业链的投资机会：我们以特斯拉人形机器人为例，目前 Optimus 四肢躯干（不含手）拥有28个机电执行器，包括14个旋转执行器、14个线性执行器；从结构来看，旋转执行器包括力矩电机、谐波减速器、力传感器、位置传感器、交叉滚子轴承、角接触球轴承等；线性执行器包括力矩电机、行星滚柱丝杠、力传感器、位置传感器、四点接触轴承、球轴承等。此外，也有诸多厂商的旋转执行器采用行星减速器方案，主要用于机器人下肢。

　　投资排序方面，首选本体厂商（需具备落地场景、“大脑”、运动控制系统），其次具备降维竞争能力的丝杠企业，以及技术含量高、竞争格局优秀的传感器环节（人形机器人与物理世界交互的核心，包括视觉传感器、触觉、六维力矩传感器等）。

　　三、投资策略与未来展望

　　今年A股、港股和美股市场波动显著的放大，板块分化与轮动也非常的明显，我们坚持用“好公司、好价格、好时机”来筛选投资标的，基于当前的组合配置，我们对未来继续超越对标基准、为客户创造满意回报依然充满信心，感谢您们一直以来的理解与支持。

　　东方马拉松投资管理有限公司

　　2025年7月9日

　　致投资者的信

　　2025年半年度投资回顾与未来展望

　　陆江川投资经理

　　尊敬的投资人：

　　截止2025年5月31日，《东方马拉松江川价值精选》本年收益率为22.65%，同期沪深300指数收益率为-0.03%，基金净值跑赢业绩基准22.62%。其中，2025年6月份，《东方马拉松江川价值精选》净值收益率为-0.64%，同期同期沪深300指数收益率为2.50%，基金净值继续大幅跑盈指数，为投资人创造了较为满意的回报。

　　一、宏观分析：“反内卷”为标志的结构性改革再次起航

　　近期中央财经委员会提及治理“内卷”现象，以“反内卷”为标志的供给侧改革及经济再平衡计划有望推进。我们认为，当前我国宏观经济面临两大亟待解决的问题：

　　1）经济结构性失衡，特别是行业结构失衡，一些过剩产能行业通过无序价格战，扰乱了整体市场秩序；

　　2）通胀下行压力加大，根据国家统计局数据，2025年6月CPI同比增速0.1%，环比-0.1%；PPI同比增速-3.6%，环比-0.4%。我们预计2025年CPI增速-0.1%，PPI增速-2.6%。

　　“反内卷”将从供需两侧共同开展，以解决上述两大问题：

　　供给侧，对于产能利用率过低、市场销路差、供过于求、产品质量低的企业，相关产能会加速去化。同时，通过优质供给升级打开需求空间。

　　需求侧，继续按照《提振消费专项行动》的要求，继续加大“两新”政策的支持力度，同时，继续在教育、医疗、养老、育幼等领域推动新的刺激政策。

　　二、未来看好的板块：聚焦高成长与顺周期双主线

　　（1）人形机器人与智能驾驶汽车：AI大模型驱动产业革命

　　我们对该板块的观点延续1月份的观点不变。我们认为，汽车板块正在深刻的进行智能化革命，AI的“科技属性”，是未来汽车行业发展的最突出的特点，我们目前坚定看好这一板块。

　　我们预计，2025年三季度L3自动驾驶政策将正式落地，随着智能驾驶科技门槛的提升，我们认为，在未来智能驾驶相关技术的快速迭代过程中，行业将出现分化。科技实力不足、内卷价格战的企业已经开始掉队。展望行业未来，我们认为行业的格局将向科技综合实力强劲的头部企业集中。

　　目前，我们看好华为相关智驾企业的投资机会，我们认为，华为智驾系统ADS 4.0正式发布，成为第一个具有L3商用解决方案提供商，以及相关法律法规的快速落地，相关企业有望迎来业绩的高速成长期。

　　（2）重组人源胶原蛋白细分赛道龙头

　　自2024年二季度开始，我们就开始强烈坚定持续提示重组人源化胶原蛋白的机会。但是，由于重组人源化胶原蛋白板块受到市场的高度关注，短期股价大幅上涨，从估值角度看，已经反映了基本面的变化。因此，我们本月对其仓位进行了下调。事后看，我们本次操作后，公司股价即开启价值回归的下跌走势。

　　关于本行业近期出现的舆情事件，我们认为：1、重组人源化胶原蛋白具有深厚的科研基础，相关材料经过科学共同体数十年的研究，材料特性和功能性结论可靠；2、公司产品的胶原含量之争本质上是检测手段不同造成的，监管层介入检测将会对舆情事件形成权威结论；3、此次舆情事件会对公司618的销售产生阶段性影响，待舆情热度下降后，对公司后续销售不会产生重大影响。另外，根据我们对高频数据的观察，相关公司的销售已经出现拐点。

　　基于此，我们在相关股票价格出现恐慌性下跌的时间窗口期内，再次上调其配置仓位。

　　（3）军用高性能碳纤维材料的行业布局

　　高性能碳纤维材料在航空航天、军用先进战斗机、导弹、民用大飞机等领域具有非常重要的应用价值。我们研究发现，下游军用战斗机主机厂的军方订单在快速环比增加。我们认为，军方可能加大了新一轮军事装备的采购速度。根据以往经验，上游原材料环节往往会提前两个季度订单增加，以保证下游主机厂的生产备料。通过财务报表分析，我们印证了以上假设。因此，我们认为，基于高性能碳纤维材料的需求端可能进入新一轮的成长周期，未来会为相关公司带来较高的业绩成长弹性，因此，我们新增加了这一赛道的配置。

　　当然，由于军工行业具有信息透明度不高的特点，我们会密切跟踪研判，并将投资比例控制在适当范围内，以控制投资风险。

　　三、未来展望

　　我们认为，随着本轮“反内卷”结构性改革的推进，以及其他增量的系列供需两端刺激政策，我国宏观经济有望迎来新的温和增长周期。

　　最后，非常感谢各位投资者长期以来对我们的理解与支持。

　　东方马拉松投资管理有限公司

　　2025年7月9日

　　致投资者的信

　　2025年半年度投资回顾与未来展望

　　钟兆民投资经理

　　刘泳桥投资经理

　　尊敬的投资人：

　　一、市场概览

　　回顾2025年1-6月，沪深300指数上涨0.1%，恒生指数上涨20.76%。本组合跑赢沪深300指数，但略跑输恒生指数等。目前组合股息率约为3-4%，目标是长期稳健实现10-15%回报率，穿越牛熊，短期不追高，风物长宜放眼量，紧握优质低估资产，相信价值回归终有时！

　　二、看好的投资方向

　　（1）中长期看美元贬值，看好涨价矿产资源品

　　每当美元达到峰值和商品与股票比率触底时，一个新的周期就会开始。现在，我们正处在另一个历史分歧中。美元仍然在高位，而大宗商品价格接近几十年来的相对低点。专注于大宗商品（如黄金、白银）市场动态分析的分析师Gray Tanashian指出：黄金是商品的“先锋”，黄金的上涨是大宗商品全面上涨的前奏。

　　回归到股票投资，本组合配置了多个港股铜金矿公司，铜矿标的在5-6月股价狂飙，复盘估值看，上述一系列标的仍相对低估-高股息，所以继续持有。我认为有色金属大周期仍在进行中，期待收获更大的回报。

　　（2）房地产是最大的民生消费，看好房地产行业剩者为王

　　当前房地产行业处于困境反转中，通过限制性政策宽松激发增量需求，主动去库存加速供需调节，新房和存量房成交在2024年底开始放量，但房价尚未完全止跌，存量房挂牌也仍在高位。虽然过去几年备受政策打击，很多房地产公司破产倒闭，但租房需求会存在，房地产行业是会长期存在，行业逻辑如下，一是政策推动房地产企业去化，优质国央企公司剩者为王，行业集中度明显提升，二是过去几年房地产拿地减少，新房供给侧减少，预计未来几年新房出现供需紧张态势。三是国家会持续出政策刺激房地产需求以求对冲出口问题。目前剩者为王的优质公司或许被错误定价，从而存在机会，择机增配优质行业标的。

　　（3）看好大金融估值回归

　　本组合长期配置大金融行业，如银行保险等，特别是银行业，本组合从2024年开始买入低估优质银行股，今年随着银行股创新高的背后是银行长期超低估值的修复。

　　根据某龙头零售银行行长在2024年股东大会表示，银行业净息差均值水平低于不良贷款率，已经是银行生存危机问题，这解释了520央行不对称降息的原因。目前是银行业最差的时候，如果净息差不再下降甚至出现拐点，银行业按照正常贷款增长，银行的业绩拐点将要出现恢复正常增长，看好银行业继续修复估值。

　　三、关于组合的思考

　　相信国家会持续刺激经济。

　　本组合继续坚持高股息低估值的大金融行业、中概互联网、资源股、大宗能源股，关注房地产行业出清剩者为王的投资机会。

　　复盘整个资产组合，目前整体估值PE7-15，ROE10-15%以上，经过半年股价上涨，组合股息率下降至3-4%左右。

　　美国2025年下半年会开始降息周期，叠加国内宽松货币周期，有望迎来资产回归价值。我们继续手持高股息低估值的成长性标的，耐心等待企业价值回归。

　　最后，感谢投资人长期以来对我们的理解与支持。

　　东方马拉松投资管理有限公司

　　2025年7月9日